《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(r标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产uò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较(标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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