“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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