平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CM一个男人出轨了还爱自己的老婆吗E FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准一个男人出轨了还爱自己的老婆吗情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì一个男人出轨了还爱自己的老婆吗)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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