文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗>第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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