奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒g>摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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