平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话>新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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