分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎ七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米o)税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

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