文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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