分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为(wèi)全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

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