来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)无锡市是几线城市个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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