平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗，4月财政存款同(tóng)比微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗'color: #ff0000; line-height: 24px;'>微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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